Wird 2010 erfolgreich wie 2004?
Hüfner27. November 2009. FRANKFURT (Börse Frankfurt). Wenn es nach dem Muster der Vergangenheit ginge, dann sind die Anlageperspektiven für 2010 nicht schlecht. Die Aktienkurse werden sich noch einmal erhöhen. Der Anstieg wird aber nicht mehr so hoch sein. Das jedenfalls kann man aus einem Vergleich mit den Jahren 2003/04 ableiten. Makroökonomisch war die Situation damals in vielerlei Hinsicht ähnlich. Im Jahr 2003 erhöhte sich der deutsche Index DAX um 37 Prozent. 2004 ging es dann aber nur noch um 7 Prozent nach oben. 2009 dürfte der Anstieg bei über 20 Prozent liegen. Für 2010 wären dann vielleicht 5 Prozent zu erwarten. Das wäre kein schlechtes Ergebnis. Ist so etwas realistisch?
Entscheidend dafür sind natürlich nicht historische Vergleiche. Es kommt auf die fundamentale Konstellation an. Die Konjunktur hat Mitte dieses Jahres Fahrt aufgenommen. In fast allen großen Industriestaaten wächst das reale Bruttoinlandsprodukt wieder. Das wird auch ins kommende Jahr tragen. Es lässt einen weiteren Anstieg der Aktienkurse erwarten.
Freilich ist die Erholung bisher zum großen Teil auf Impulse der Fiskal- und Geldpolitik zurückzuführen sowie auf lagerzyklische Bewegungen. Das ist nichts Dauerhaftes. Im Verlauf des nächsten Jahres wird es darum gehen, die staatlich getriebene Erholung in einen sich selbst tragenden Aufschwung überzuführen. Das wird nicht leicht sein. In der Vergangenheit ist ein solcher Wechsel der Triebkräfte zwar häufig gelungen. Es gab aber auch Fälle – siehe Japan – in denen es nicht geklappt hat. Vor allem könnte es mit einigen Turbulenzen verbunden sein. Es würde mich nicht wundern, wenn es im Verlauf des nächsten Jahres das eine oder andere Quartal gibt, in dem die Erholung stockt und Ängste einer erneuten Rezession aufkommen. Erfahrungsgemäß nehmen die Aktienkurse solche Turbulenzen zeitlich vorweg. Vor allem das erste und zweite Quartal 2010 könnten schwieriger werden.
Hinzu kommt, dass sich das längerfristige Wachstum als Folge der Finanz- und Wirtschaftskrise insgesamt verlangsamen wird. Auch dafür gibt es historische Vorbilder. In Japan beispielsweise ging der Trend von rund 4 Prozent vor der Krise im Jahr 1990 auf durchschnittlich 1 bis 1,5 Prozent zurück. In Europa war das Trendwachstum schon in den letzten Jahren deutlich geringer. Wenn hier noch ein weiterer Abzug erfolgt, dann bleibt in einigen Ländern nicht mehr viel übrig (zum Beispiel in Deutschland). Die wirtschaftliche Expansion wird aber nicht nur langsamer. Sie wird auch mit größeren Schwankungen verbunden sein. Rezessionen werden nicht nur alle sechs bis acht Jahre eintreten, sondern vermutlich häufiger. Auch das wird die Aktienkursentwicklung dämpfen.
Inflation wird 2010 zumindest gemessen an den Zahlen noch kein drängendes Thema sein. Zuerst muss die Deflation überwunden werden. Es sieht aber so aus, als ob das relativ bald gelingen würde. Die Energiepreise haben sich in Dollar gerechnet seit Jahresbeginn nahezu verdoppelt. Nahrungsmittelpreise steigen wieder. Mieten und Wohnungspreise erhöhen sich. Und auch die Gewerkschaften fordern Lohnzuwächse.
Wenn die Preise wieder steigen, wird das allerdings noch keine besorgniserregenden Ausmaße annehmen. Das ist positiv für Aktien. In den Köpfen der Menschen bleibt jedoch die Inflationsgefahr. Geldentwertung beruht auf drei Faktoren:
- Einer hohen Staatsverschuldung – sie ist derzeit zur Genüge vorhanden,
- einer lockeren Geldpolitik – auch das ist gegeben und
- einer guten Konjunktur, damit die Unternehmen die Preise erhöhen können – das haben wir noch nicht, tun jedoch alles, um es zu erreichen.
Die große Frage ist: Gelingt es, die Staatsverschuldung und die Liquidität auf den Finanzmärkten zurückzuführen, bevor die Konjunktur endgültig ins Laufen kommt und die Kapazitätsauslastung steigt? Für die Staatsverschuldung wird man die Frage verneinen können. Die Defizite werden hoch bleiben (wenn auch hoffentlich nicht so hoch wie jetzt). Bei der Geldpolitik bin ich zuversichtlicher. In Europa werden die Weichen schon auf Restriktion gestellt. Zunächst wird der Zufluss der Liquidität in die Märkte verringert, indem die Repogeschäfte nicht mehr im bisherigen Maß fortgeführt werden. Ab Mitte nächsten Jahres werden dann aber auch die Zinsen erhöht werden. Das wird die Aktienmärkte belasten. In den USA ist vermutlich erst später mit einer Änderung der Geldpolitik zu rechnen. Das ist ein Problem für die Währungen.
Bei der Einschätzung der Anlageperspektiven ist auch die Verfassung der Märkte zu berücksichtigen. Sie ist seit einiger Zeit nicht mehr so gut. Schon seit Mitte der 90er Jahre gibt es an den Aktienmärkten ein permanentes “Jo-Jo”. Zuerst ging es mit den Kursen drastisch nach oben. Dann platzte die New Economy-Blase und es kam zu einer schweren Baisse. Ab 2003 stiegen die Kurse wieder stark an. In der Subprime-Krise ging es schließlich wieder nach unten. Seit Anfang März dieses Jahres erhöhten sich die Kurse erneut in atemberaubendem Tempo. Das kann so nicht weitergehen, wenn die Aktienmärkte nicht zu einer “Zockerbude” verkommen sollen. Bei solchen Bewegungen können Unternehmen als Emittenten von Eigenkapital nicht mehr vernünftig kalkulieren. Auch Anleger können den Markt nicht für die Altersvorsorge nutzen.
An anderen Finanzmärkten ist die Situation nicht besser. Gold hat sich in den letzten sechs Monaten nach extrem hohen Kursen noch einmal nach oben abgesetzt. Bei Unternehmensanleihen waren Verhältnisse wie zu Zeiten der New Economy bei Aktien zu beobachten mit mehrfachen Überzeichnungen von Emissionen. Carry Trades (also die Aufnahme von Kapital in Niedrigzinsländern und der Anlage in Hochzinswährungen) blühen wie eh und je.
Letztlich ist das alles auf eine zu hohe Liquidität auf den Märkten zurückzuführen. Sie muss wieder auf das realwirtschaftlich gerechtfertigte Niveau zurückgeführt werden. Sonst drohen neue Krisen auf den Kapitalmärkten. Auch das ist ein Grund für eine restriktivere Geldpolitik.
Für den Anleger
2010 wird aufgrund der zu erwartenden konjunkturellen Erholung vermutlich kein schlechtes Jahr. Es gibt aber erhebliche Risiken und Unsicherheiten. Investoren sollten ihre Gewinnerwartungen daher nicht zu hoch schrauben. Eine Rendite von 5 Prozent des DAX im Jahresverlauf wäre kein schlechtes Ergebnis. Anlagen sollten im Hinblick auf die Risiken auf verschiedene Anlageklassen breit gestreut werden. In jedem Fall sollten sie sich auch auf größere Schwankungen vorbereiten.
© 27. November 2009 / Martin Hüfner
Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon Asset Management S.A. Er war viele Jahre Chefvolkswirt beziehungsweise Senior Economist bei der HypoVereinsbank und der Deutschen Bank. In Brüssel leitete er den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung. Hüfner schreibt für große internationale Zeitungen wie die Neue Züricher Zeitung oder die Schweizer Finanz und Wirtschaft sowie für große Zeitungen in Deutschland. Er ist Autor mehrerer Bücher, u. a. “Europa – Die Macht von Morgen” und “Comeback für Deutschland”.
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